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（来源：标普信评）
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]article_adlist-->2025年10月15日，标普信评和标普全球评级在北京举办“2025年中国信用观察研讨会：新需求格局下的趋势和机遇”。研讨会上，渣打银行中国资本市场部负责人、执行董事来海粟女士，中金公司研究部、固定收益研究团队信用组负责人许艳女士，山高新能源投资者关系总监兼ESG管理办公室负责人、中国环境科学学会双碳委员会委员许小虎先生，以及标普全球评级企业评级董事李畅先生共同围绕熊猫债、境外债与中资企业出海等话题进行讨论。本场小组讨论由标普信评信用研究与技术部总监、信评委主任王雷先生主持。
]article_adlist-->Q1
熊猫债境外发行主体从最早的多边机构、政府机构逐步扩展至外资企业，这种结构性变化反映了怎样的市场需求和企业战略考量？对发债企业而言，熊猫债最核心的价值体现在哪里？
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来海粟:
自熊猫债重启以来，累计发行规模已超过万亿元，目前存量约4000亿元。在过去的2-3年，发行主体品类进一步丰富。原因主要包括：
1.政策持续优化，2022 年央行与外管局发文，明确募集资金可出境，提振了发行人信心；
2.人民币融资成本具吸引力，在海外利率走高背景下，人民币利率相对较低，且跨境融资需求上升；
3.投资者结构日益多元，随着股份制银行、基金公司等加入，二级市场流动性提升；
4.此外，监管对备案流程、配售机制等基础设施不断进行完善。
Q2
有观点认为，目前中资境外债正在从高速增长向高质量转变。当前，中资企业在发行海外债方面进入了哪些新阶段以及出现了哪些新结构特征？
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李畅:
自2010年起，中资企业境外债券发行进入高速增长阶段，尤其在2015至2021年期间呈现爆发式扩张。这一趋势主要得益于当时全球范围内相对宽松的货币政策环境，以及境内监管对境外发债的鼓励与便利化。然而，自2022年至2023年，美联储累计加息525个基点进入紧缩周期，显著抬升了美元融资成本。与此同时，中资企业，特别是房地产行业，信用风险集中暴露，违约事件频发；叠加监管进一步加强对境外发债行为的审慎管理，相关政策趋于收紧。多重因素叠加，导致中资境外债发行规模持续收缩。2023年全年发行量已回落至2015年以前水平，尽管2024至2025年出现小幅回暖，但整体净融资额仍持续为负。
当前，境外债市场已从追求规模扩张转向注重质量的调整阶段，这既是市场风险偏好变化下的自然选择，也受到监管导向的推动。因此，高评级企业未来在境外发债的占比仍然会保持较高水平。另一个结构特点是产业债逐渐增多。特别是近几年，我们发现消费、科技、采矿及能源等领域的新发行人，正持续涌现出境外融资需求。与此同时，中国企业“出海”模式已从单纯的产品出口，逐步升级为在当地进行全产业链布局和本地化投资，这一深层次的全球化进程持续催生对跨境融资的需求。
Q3
目前，中资海外债融资成本分化，是否出现了明显的信用分层现象？
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李畅:
我认为信用分层或者信用分化现象越来越显著。以我们受评企业为例，今年的负面评级行动（包括评级下调和展望负面），主要集中在地产、钢铁、建筑建材以及化工等行业。正面评级主要在消费科技和有色能源等行业，这与各自行业的情况和市场环境密切相关。
另一个信用分化趋势是即使在同一个行业，不同性质企业之间的差别也比较明显，例如国企与民企。
此外，现在企业越来越重视修炼“内功”，因此技术创新、营运效率以及企业的财务纪律等因素都推动了各个企业之间信用资质的分化。从评级角度来看，优质企业（[BBB]序列及以上）还是保持很强的韧性；超过80%的投资级企业仍保持信用展望稳定；但在[B]序列企业中，只有不到30%的企业信用展望稳定。
Q4
在地缘政策加剧和国外监管加强的背景下，中资企业如何破局？如何实现跨境资本突围？
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许小虎:
山高新能源于开曼群岛注册，并在香港联合交易所上市，已实现“走出去”——在资本市场国际化布局。控股股东山高控股通过认购新股的方式，自香港资本市场完成对山高新能源的控股，正式切入新能源赛道。此后，山高控股于2024年进一步实施增持，体现了对新能源领域的持续看好。目前，公司主要在内地开展风电、光伏发电业务。未来，我们将逐步拓展国际产能合作，重点聚焦东南亚及“一带一路”沿线地区。我们发行过绿色熊猫债，如果公司要在境外开展业务，也会考虑当地货币融资。因此资本的流动与进入伴随着业务本身的发展。公司的经营业绩本身是打通国际市场的重要桥梁，融资方面也是如此。在这一进程中，ESG是一个很好的方式，绿色金融工具不仅有助于提升企业国际形象，还可带来实际融资成本优势。
Q5
ESG是否已成为全球化的必备入场券？如何把ESG合规成本转化为企业自身的优势，企业又如何在ESG接轨和成本之间达成平衡？
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许小虎:
关于ESG，目前国际和国内存在多种标准与评级体系，对企业而言，我们需要根据自身业务实际情况，对这些标准进行有效整合，形成一套内部统一、对外清晰的ESG管理体系。山高新能源积极对标国际可持续发展标准，如ISSB准则先学伙伴，也已通过香港品质保证局的可持续相关财务信息披露先导计划。通过这种方式可提升“走出去”的影响力和合规性。
关于如何将合规成本转化为企业价值与竞争力，我们认为核心在于将其与业务特色紧密结合。例如，通过绿色能源项目开发、能碳数据管理、公司治理优化等具体行动，全方位推动科学发展和能力建设。同时，我们也积极参与行业标准的编制工作，以此提升在ESG领域的影响力。我相信，这些努力能够与公司未来的发债融资、产业投资和业务拓展良好结合，从而助推业务与管理模式的创新。
Q6
当前美国利率处于高位，如果未来美元利率低于人民币利率，熊猫债或人民币融资的成本优势是否还能持续？境外发行人将如何调整策略？
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来海粟:
判断熊猫债成本优势应基于对冲外汇风险后的综合融资成本，而非单纯票面利差。历史经验表明，即使境内外利率方向逆转，实际融资成本差距可能收窄，未必形成显著优势。当前人民币低利率环境趋于常态，融资成本并非唯一决策因素。发行人更关注资金出境政策的连续性与监管导向。此外，随着人民币国际化推进与中资企业加速出海，境外机构对人民币资产及融资工具的认可度不断提升，市场对熊猫债等人民币融资渠道的需求预计将持续增强。
王雷总结：总之，无论是熊猫债、点心债还是海外布局、中资企业出海，核心都是用全球规则讲好中国故事，用长期价值赢得客户以及国际市场的信任。
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